H股全流通面临诸多困境

2017年12月29日,H股上市公司全流通试点正式落地。证监会官方网站显示,为贯彻落实十九大关于推动形成全面开发新格局的要求,增强金融服务实体经济能力,提高直接融资比重,支持香港融入国家发展大局,促进香港金融市场稳定发展,经国务院批准,证监会开展H

  2017年12月29日,H股上市公司全流通试点正式落地。证监会官方网站显示,为贯彻落实十九大关于推动形成全面开发新格局的要求,增强金融服务实体经济能力,提高直接融资比重,支持香港融入国家发展大局,促进香港金融市场稳定发展,经国务院批准,证监会开展H股上市公司全流通试点,进一步优化境内企业境外上市融资环境,深化境外上市制度改革。

  证监会还表示,将按照积极稳妥、循序渐进的原则,以“成熟一家、推出一家”的方式有序推进本次试点工作,试点企业不得超过3家。在试点过程中,企业应当确保依法合规、公平公正,依法履行必要程序,保障投资者的知情权、参与权和表决权。此外,全流通试点坚持市场化决策原则,参与试点的企业和相关股东在满足试点条件的前提下,可自主决定流通数量及比例等事宜,自主协商形成有利于公司长远发展的全流通方案。

  “外资股”可转为H股流通

  根据H股上市框架,在香港市场发行的H股可以自由流通,对于上市前的股份除本身以外资形式投入到该股份有限公司,被认定为“外资股”可以转为H股流通外,其余境内股东持有的股份均被认定为“内资股”,无法在香港市场流通套现。

  根据香港联交所规定,H股是指在本交易所上市的境外上市外资股,该外资股包括中国内地发行人申请的股本证券上市,并非仅仅指向境外投资者募集的新发行股份,也包括原发起人持有股份经中国证监会或中国其他主管机关批准后在香港联交所上市的部分。此前,香港证监会中国顾问高志凯表示,在香港市场,只要在发行新股前与香港联交所明确总股本以及发起人股的数量并进行相应的登记,这部分股份等同于新发行的股份,随时可以进入香港市场流通,这完全不需要审批,只需完成一个登记手续。

  H股全流通在香港市场并不存在法律障碍。但是,香港方面并没有采取机制令H股公司进行全流通,每家公司章程内都对有关安排进行了说明,如果股权需要改动,必须要召开股东大会,由股东作出决定,并非港交所所能决定的。

  全流通面临外汇结转问题

  截至目前,赴港发行H股的企业法人股和国有股(统称“内资股”)大部分都未实现全流通。此问题产生于1993年第一只赴港上市的内地公司青岛啤酒,受各种因素制约,其法人股与国有股不参与H股上市,其后赴港上市的内地企业都遵循此惯例。

  那么,H股企业的非境外上市股份能否由上市公司向证监会申请转为境外上市外资股,从而实现H股的全流通呢?从现有法律看,证监会并无直接规定,且现有行政许可项目中也无任何涉及“非境外上市股份上市流通核准”事项。而根据《中华人民共和国行政许可法》和《中国证券监督管理委员会行政许可实施程序规定》,证监会对无需行政许可的申请事项有权拒绝受理。在现实中,除建设银行被特批内资股可以在香港市场流通之外,目前证监会也确实没有就H股企业的非境外上市股份转为境外上市外资股作出过行政许可。这其中除了法律依据的缺失之外,更多的是出于外汇管理、市场规范发展等综合考虑。

  首先,H股全流通面临外汇结转问题。在包括港股市场在内的境外市场募资均面临外汇结转问题,也就是说,通过什么途径实现在境外募集资金回到内地。外汇回流在目前需要严格和复杂的结汇程序。但更让相关部门担心的是,如果H股全流通,法人股和国有股套现的资金不回流,就面临国资流失的风险,尤其是在现阶段我国外汇流出较为严重的情况下。

  其次,H股全流通面临存量公司的压力。与内地股权分置改革所面临的压力一样,已经在港股市场上市的存量H股也面临同样的问题。存量H股如果一次性全部放开全流通,会造成A+H上市公司的股东在两个市场之间获得套利空间,这会引发新一轮的利益分配,不利于市场稳定。同时,如果已上市的H股实现全流通,将给港股市场带来几乎暴增一倍的流通市值,势必造成估值震荡。这也是相关机构在H股全流通问题时上不得不考量的因素。

  外汇管理应作相关制度安排

  H股全流通是未来趋势,但这一改革的进度取决于各公司本身的时间表及市场力量。为了提高企业H股上市积极性,减轻A股IPO压力和拓宽境外融资渠道,H股上市方式集合了多种优点。一是港股市场审核周期较快,没有持续盈利要求,同时,近来允许同股不同权制度给多元化公司治理打开了一条全新的上市之路。二是在IPO前的融资过程中,可同时接受人民币及美元投资人的投资,实现最大的灵活性,这两部分投资人在上市后均可实现退出。三是港股市场会吸引很多内地新经济上市公司,如腾讯等互联网巨头,形成对新经济行业公司的认可,同时将会引来越来越多的创业企业。

  由于H股是类别股,只有获得持该类别股面值总额四分之三以上的绝对多数同意,或该类股东经类别会议的特别决议批准,才能通过一项涉及类别股股东权益的议案决议。

  当然,H股全流通后可以增加内部决策灵活性。一直以来,大股东高减持都是A股市场饱受诟病的现象,虽然2017年5月27日实施了减持新规,但大股东也弄出另类“玩法”,诸如兜底增持后大股东减持、精准减持股票至4.99%、高送转后趁机减持、假离婚减持等方式。H股全流通后可以将A+H股的部分大股东减持压力适当引流至海外市场,不仅能缓解A股市场压力,同时在海外减持股票可以成为国家外汇的新来源。事实上,对部分国资而言,减持的机会其实很小,而且本身多数也已有A股上市平台。

  沪港通、深港通推出之后,使得H股有了大量内地资金可以投资,H股全流通看起来可以解决A股积压、H股低迷的现有问题,可以参照红筹回归的管理,应对H股公司全流通后的减持所获得的外汇资金问题。

  此外,境内居民如果按相关规定进行返程投资相关的境外投资外汇登记,按要求境外获得的融资、分红和股权转让收入都调回境内。因此,减持A股公司所得收入出境后,如果经由境外上市公司以分红的形式回到境内居民股东名下,可以要求其调回境内。但是,如果减持收入停留在境外公司层面没有进行分派,目前还没有明文规定要求调回。建议在外汇管理方面就此作出相关制度安排,例如,在购汇出境时要求相关主体就资金用途和去向进行说明,超过一定额度时可作出相应比例资金调回境内的保证等。

  (作者供职于清华大学五道口金融学院)